2、从大小盘分化的视角来看，形成连续两个月以上的M1增速回升是关键的。目前看，微盘股/沪深300指数相对走势分化并创出历史新高，使得我们当前需要深刻反思这一定价现象。回顾历史来看，在M1自底部出现连续两个月回升后消费和顺周期板块为代表的大盘领域就会展开定价。目前看，11月狭义货币（M1）余额65.09万亿元，同比下降3.7%，为连续第8个月负增长，但较10月6.1%的降幅收窄，且为连续第2个月收窄，对于M1回升的解释主要与在近期化债推动下财政资金逐步向地方机关和企业账户转移，现金流状态改善而所形成的阶段性回升。基于目前交流反馈看，大小盘“一边倒”式切换依然争议颇大。

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。从会后通稿内容来看，本次会议基调与12月9日政治局会议保持一致，政策定调积极，整体来看本次中央经济工作会议基本符合市场期待，并未明显超出12月9日政治局会议定调。结构上，中央经济工作会议给出的重要信号是两项内容：1、对于扩大内需的重要性提高到九大工作任务的首要位置；2、特别提出开展“人工智能+”行动。尤其是后者，不禁让人联想到2015年写入政府工作报告的“互联网+”以及当年轰轰烈烈的互联网板块行情。近期消费+AI方向这两条主线事实上已经成为近期市场重要的结构线索，12月以来涨幅前四的一级行业中消费领域占了三个（零售、社服和纺织服装），另一个是AI应用相关的传媒。

1.【更加积极】的财政政策对应的是三大抓手：提高财政赤字率，增加发行超长期建设国债，增加地方政府专项债券发行使用。我们预计2025年赤字率会较此前有所提高，整体财政支出强度会明显上升。中央加杠杆对应主要支出方向是两重和两新，分别对应投资和消费两大领域，这部分资金由超长期特别国债覆盖。

2.【适度宽松】的货币政策可用的工具主要是降准降息，预计明年央行将持续维持宽松并进一步引导利率下行，和扩张性的财政政策形成配合。同时要维持汇率稳定，防止人民币汇率发生较大波动。

3.【稳住楼市股市】，这一点在政治局会议中已有体现。在中央经济工作会议对明年主要工作的排序中位列第三，仅次于内需和科技创新，可以看出明年不仅在实现房地产市场止跌回稳方面有增量政策，对于股市的政策呵护也会长期保持。

在此，我们回顾2000年以来每年末政治局会议对于次年宏观政策的定调，不难发现：宏观政策积极转向都对市场存在显著正面影响，例如：历史上财政政策稳健转积极出现在2008年末，对应2009年“四万亿”计划，此外2020年疫情冲击下提出积极的财政政策要更加积极有为；又例如“适度宽松”一词只在2008年末金融危机冲击后出现过，对应2008年9月以后央行连续降息4次，连续降准3次，此后市场都呈现较为积极且持续的中期定价。

站在当前，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好强定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好回落定价科创50指数+中小盘成长+并购重组，呈现出杠铃策略的特征。同时，当前最为确定的定价逻辑在于“适度宽松”货币政策下对股市流动性底色的支撑所带来的微盘股持续创新高定价与无风险利率不断走低所带来的高股息定价，两者分别对应着散户游资与保险资金的增量资金。

1、【微盘股】最引人瞩目的问题是微盘股指数持续创出新高。从资金的角度，这一现象自然很容易解释：增量资金群体核心是散户游资。9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至12月13日全市场融资余额达到1.85万亿，再次突破11月高点，创下2015年以来的新高，两融资金与微盘股指数持续上涨紧密相关，目前市场成交量能够维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。为了跟踪当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到81.94%，说明散户情绪边际上有所降温但依然处于高位。

2、【高股息】可以看到高股息增量资金来自于“价值派抱团”并未瓦解：一是没看到房价企稳的明确信号，二是没看到AI生产力的大爆发。在货币政策战略宽松的背景下，对于高股息红利风格的定价，险资继续增配高股息的动力是较强的，事实上2023年后保险资金持续流入股市，其流入与行情涨跌似乎呈现出一定脱敏迹象。近期红利主题的ETF获得较多增量资金的买入，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，考虑到上市公司分红时间，险资当前增配高股息动力是较强的。面向2025年，高股息依然是可以获得绝对收益的有效策略，但年化收益可能会回落，建议以央国企市值管理为抓手，注意波段属性会进一步增强，真正赚到分红的钱是战胜高股息指数获得超额收益的关键。

总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略对应于结构的判断视角，我们大致做出以下推演：

1、情景一：强美元+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

2、情景二：强美元+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由中小盘科技成长（AI、自主可控、机器人、信创、低空经济）和防御避险属性大盘价值高股息。

3、情景三：弱美元+国内政策刺激超预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+内需消费（食饮、家电、汽车、消费者服务）；

4、情景四：弱美元+国内政策刺激不及预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+小盘科技成长（AI、信创、自主可控、低空经济）

面向明年上半年，强弱美元将成为对A股定价的主导力量。在特朗普上台早期大概率呈现出强美元的状态，若国内相关政策能做到“先下手为强”，我们的定价将向情形一靠拢，核心围绕基本面进行定价，市场就具备震荡向上的主动权。相反，若政策应对过程中采取见招拆招模式，A股的核心定价矛盾将是风险偏好，那么依然维持震荡格局，对应情形二。而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期作进一步确认，这或与超常规逆周期调节相关。值得注意的是本次政治局和中央经济工作会议积极定调意味着一旦经济基本面弱势格局较为明显以及外部冲击较大，超常规逆周期调节的力度将会告别小步快跑、边走边看的传统政策逻辑，这对明年A股或许是胜负手问题。

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